reportage
‘Gezamenlijk lenen’ is bezig aan een stille opmars, of Nederland dat wil of niet. In Luxemburg zien ze: Europese autonomie begint met gezamenlijke schulden
EU-financiering Dat de wispelturigheid van Donald Trump soms ook iets positiefs voor Europa teweeg kan brengen, blijkt aan de rand van Luxemburg-Stad. Daar verkoopt het Europese noodfonds ESM euro-obligaties. „We merken dat Europa steeds meer geldt als een plek met kansen. Niet als een oud continent, maar als the land of the law.”
Het ESM is in 2012 opgericht als een soort reddingsboei voor Zuid-Europese landen, Griekenland voorop, die in 2010 in grote financiële problemen kwamen. Door het ESM wisten beleggers: als Athene niet betaalt, dan Berlijn en de rest wel.
— FOTO ORESTIS PANAGIOTOU/EPAIn een kantoortuin zonder opsmuk kijkt een groep van vijftien mannen en vrouwen naar een veelvoud van schermen. Op al die schermen worden de golven van de mondiale financiële markten gevangen in tabellen vol getallen. Beursstanden. Wisselkoersen. De ene diepgroen, een ander felrood, een enkele keer stabiel wit – en allemaal voortdurend in beweging.
De leek ziet een lukrake verzameling getallen. Maar in dit kantoorpand aan de rand van Luxemburg-Stad zien de werknemers van het Europese noodfonds ESM in al die cijfers vanzelf een patroon opdoemen: Europa is in trek, mede dankzij de grillen van president Trump.
„Beleggers die naar Europa kijken, hebben nog wel eens last van FOMO [Fear of Missing Out]”, zegt Jun Dumolard, het vlotte Japans-Franse hoofd financiering en investeerdersrelaties van het ESM, als hij in een grijze sweater op de handelsvloer arriveert. „Ze zien ook de hoge winsten die je op de Amerikaanse markt kunt maken. Maar we merken dat Europa steeds meer geldt als een plek met kansen. Niet als een oud continent, maar als the land of the law.”
Achter hem, op een van de vele schermen, floept een melding tevoorschijn bij elk Truth Social-bericht dat door de Amerikaanse president de wereld in wordt gestuurd. De markt begint aan al die losse berichten te wennen, maar de overkoepelende trend wijst één kant op.
Toen Trump half januari een onderzoek opende naar Jerome Powell, de baas van de Fed, de Amerikaanse centrale bank, zagen ze in Luxemburg in de uren en dagen erna de vraag naar Europese financiële producten toenemen. Naar aandelen in Europese bedrijven. Naar staatsobligaties – Duitse en Nederlandse, maar ook Spaanse en Griekse. En ook naar de Europese obligaties die ze bij het noodfonds zelf uitbrengen.
Beleggers houden van rendement, maar ook van voorspelbaarheid. „Zij zien zo’n moment met Powell en denken: wil ik mijn geld echt investeren in de VS?”, zegt de financieel directeur van het fonds, de Nederlander Kalin Anev Janse. „Of kies ik voor de veilige haven Europa?”
Wij zijn een bron van stabiliteit
Een dag na de aankondiging van het onderzoek tegen Powell bracht hij toevallig net miljarden aan nieuwe obligaties op de markt, vertelt Anev Janse. De beleggers en investeerders stonden in de rij.
Een bankgebouw in Athene is om veiligheidsredenen vrijwel gesloten. Het is maart 2010 en de Griekse schuldencrisis laait op.
— FOTO MILOS BICANSKI/GETTYGeen taboe, maar dagelijkse realiteit
Gezamenlijke leningen – een soort staatsobligaties waarbij niet één individueel land garant staat, maar Europese landen gezamenlijk de risico’s delen – liggen gevoelig, zeker in Nederland. En zeker als de term eurobond valt. Dan barst al snel een explosieve woordenstrijd los.
Vorig jaar sprak een meerderheid van de Tweede Kamer zich uit tegen de uitgifte van zulke gezamenlijke leningen. Het nieuwe kabinet doet dat niet. D66, VVD en CDA stellen zich in het regeerakkoord nog wel kritisch op over ‘eurobonds’, zo schrijven ze, maar ze scharen zich wél achter meerdere bestaande nieuwe initiatieven om gezamenlijk te lenen.
Voor het clubje in het kantoorpand in Luxemburg is de wereld van gezamenlijke leningen geen taboe. Het is de dagelijkse praktijk. Allemaal werken ze voor het Europees Stabiliteitsmechanisme, het ESM, en zijn voorganger, het Europese Financiële Stabiliteitsfaciliteit of EFSF. En allemaal verkopen ze Europese obligaties. ‘Europese veilige activa’, worden ze hier genoemd. Ook de EU en de Europese Investeringsbank geven zulke Europese obligaties uit.
Anev Janse is als financieel directeur van het ESM voortdurend op pad om nieuwe kopers te vinden voor deze obligaties. Niet dat het fonds investeerders tekortkomt. De interesse is steevast groter dan het aanbod. Bij elke uitgifte heeft zijn team de investeerders voor het uitkiezen.
De meesten krijgen beduidend minder dan ze hadden willen kopen. Of helemaal niets. Anev Janse: „Begin deze maand verkochten we in één ronde 7 miljard euro aan obligaties. Als we alle verzoeken hadden ingewilligd, was dat meer dan 50 miljard euro geweest.”
Het ESM is in 2012 opgericht als een soort reddingsboei. Zuid-Europese landen, Griekenland voorop, kwamen vanaf 2010 in grote problemen. Athene kon nauwelijks nog geldschieters vinden die bereid waren aan de Griekse regering geld te lenen – cruciaal om rekeningen en oude leningen af te lossen. Dus bundelden de landen in de eurozone hun krachten en gingen ze via het noodfonds gezamenlijk de markt op om het geld te lenen, om dat geld vervolgens direct weer uit te lenen.
Beleggers vonden het prima. Zij wisten: als Athene niet betaalt, dan Berlijn en de rest wel.
Het bleef niet bij één reddingsboei. Toen de coronapandemie in 2020 tot een economische ramp dreigde te leiden, grepen de Europese regeringsleiders opnieuw naar gezamenlijke leningen. Zo ontstond het coronaherstelfonds, ter waarde van 750 miljard euro. Vorig voorjaar kwamen er nieuwe eurobonds op de markt zodat landen hun defensieuitgaven versneld kunnen opschroeven. En kort voor Kerstmis werden de EU-landen het eens over een lening van 90 miljard euro aan Oekraïne, wederom via een gezamenlijke lening.
Duitse, Nederlandse en andere Europese kredietwaardige staatsobligaties zijn populair, maar ze zijn schaars. Niemand komt in de buurt van de schaal van de Amerikaanse obligatiemarkt
Omdat ook de Europese Investeringsbank al decennia gebruikmaakt van de EU als financiële achtervang, zijn EU- en euro-obligaties inmiddels alom aanwezig. Het aantal uitstaande leningen is zo hard gegroeid dat ze in al hun verschijningsvormen nu de op vier na grootste schuldenberg van de EU vormen. Er staat anno 2026 in totaal voor 1.400 miljard euro aan gezamenlijke schulden uit. Iets minder dan de staatsschuld van Spanje, bijna drie keer zo veel als die van Nederland.
Een risico? Anev Janse en andere voorstanders van meer gezamenlijke schulden zien iets heel anders: een uitgelezen kans om Europa minder afhankelijk te maken. „We zouden enorm gebaat zijn bij een sterke euro naast de dollar”, zegt de financieel directeur.
En dat kan in zijn ogen niet zonder veel meer leningen uit te geven.
De macht van de dollar
De mondiale economie leunt sterk op het Amerikaanse financiële systeem. Olie wordt in dollars gefactureerd. De wereldhandel vindt grotendeels in dollars plaats. Amerikaanse staatsobligaties domineren, ondanks grillige beslissingen uit Washington DC of Mar-a-Lago, de markt. Die positie van de dollar maakt de regering-Trump machtig – en Europa juist sterk afhankelijk van de VS.
Kijk, zegt Ioannis Vazouras, een in krijtstreeppak gestoken Griek met een baardje. Nu al zie je de interesse onder beleggers voor Europa groeien, ziet hij in zijn tabellen. Europese bestemmingen, zoals de Zwitserse frank, worden populairder. Ook de euro profiteert. Is dat geld dat zich van Amerika naar Europa verplaatst? „We hebben geen hard bewijs dat beleggers het ene voor het andere inruilen. Maar we zien wel een correlatie. En onze gesprekken met de markt nemen dat beeld niet weg.”
Desondanks is er nu geen serieuze rivaal voor de macht van de dollar, zegt hoofdeconoom Sander Tordoir van het Centre for European Reform, telefonisch. Niet zolang beleggers vastzitten aan die Amerikaanse obligaties. „Duitse, Nederlandse en andere Europese kredietwaardige staatsobligaties zijn populair, maar ze zijn schaars. Niemand komt in de buurt van de schaal van de Amerikaanse obligatiemarkt (die met een marktomvang van zo’n 25.000 miljard euro bijna twintig keer zo groot is als alle Europese gezamenlijke schuld bij elkaar opgeteld). Zelfs als een centrale bank of belegger zou willen switchen, dan is die optie er helemaal niet.”
Met een toename van Europese gezamenlijke leningen kan die markt wél ontstaan. Er is nog een effect dat voorstanders graag aanhalen: hoe groter een obligatiemarkt is, hoe lager de rente. Als de markt eenmaal groot genoeg is, legt Tordoir uit, ontstaat vanzelf een „positieve cyclus”. Beleggers kopen graag aandelen waarvan ze weten dat ze die ook gemakkelijk op elk moment weer kunnen verkopen.
Die cyclus is de hoofdreden dat de Amerikaanse obligatiemarkt ondanks alles nog altijd populair is bij beleggers. Europa zou in theorie hetzelfde voordeel kunnen bereiken, aldus Tordoir. En de rente op obligaties hangt op zijn beurt weer sterk samen met de rente in de private sector. Ook Nederland zou via die schaalvoordelen kunnen profiteren van een lagere rente. Vooralsnog is dat een hypothetisch scenario: Nederland kan tegen lagere kosten lenen dan zowel de EU als het ESM.
Onduidelijk is hoe die grotere Europese obligatiemarkt tot stand zou moeten komen. De meest gedane suggestie is om net als in de afgelopen jaren euro-obligaties uit te geven met een duidelijk doel, zoals de defensieopgave. Een aantal economen wil nog veel verder gaan: zij stelden in een vorig jaar verschenen essay voor om een groot deel van hun nationale staatsschulden in te ruilen voor Europese schulden en zo met een ‘big bang’ een grote euro-obligatiemarkt op te tuigen.
Normalisering als nachtmerrie
Zover is het nog lang niet. Maar de toon in het debat over euro-obligaties is veranderd, en daar zijn volgens Tordoir twee redenen voor. „De eerste is eenvoudig: we hebben het al gedaan en dat ging best goed. Het ESM, maar vooral het coronaherstelfonds is goed uitgepakt. Dat schuldpapier draait aardig mee op de markt. Punt twee: de geopolitieke druk stijgt. Landen in het noorden en noordoosten van Europa voelen de hete adem van Vladimir Poetin in de nek. Die zien nu de waarde van een Europese veiligheidsvoorziening die we gemeenschappelijk financieren.”
Nederland blijft fel tegen, maar ziet het aantal bondgenoten slinken. Traditioneel zuinige landen als Denemarken en Finland hebben zich al gemeld voor de gezamenlijke defensieleningen die de EU vorig jaar lanceerde – al ging dat deels om symbolische bedragen. De Europese Centrale Bank is een voorstander. Begin deze week riep Kristalina Georgieva, chef van het Internationaal Monetair Fonds, de EU nog op om „te creëren waar vraag naar is”. Lees: meer gezamenlijke leningen.
Voor critici is deze normalisering een nachtmerrie. Tegenstanders van euro-obligaties zijn nog altijd goed vertegenwoordigd, zeker in Nederland en Duitsland. Zij wijzen onder meer op de risico’s die ontstaan als volop buiten de nationale begrotingen om wordt geleend. En wie betaalt er als de rente oploopt? Vreemd is die zorg niet: bij het coronaherstelfonds vallen de rentelasten al hoger uit dan verwacht en is nog altijd niet duidelijk hoe de lening zelf ooit zal worden terugbetaald.
Maar de grootste vrees onder sceptici komt neer op een fenomeen dat economen moral hazard noemen. Een lage kredietwaardigheid (dus hoge leenkosten) is voor regeringen een gruwel, maar vormt zo ook een prikkel om de begroting op orde te krijgen. De markt disciplineert. Die prikkel verdwijnt als dezelfde regering via Brussel alsnog goedkoop aan geld kan komen, omdat andere landen hun begroting wel op orde hebben.
Die laatste zorg draait op dit moment boven alles om één land: Frankrijk. Dat kampt al jaren met grote begrotingstekorten en slaagt er maar niet in serieuze hervormingen door te voeren. Een grote economie bovendien, die veel moeilijker te redden zou zijn dan Griekenland als het misgaat.
De optimisten menen dat de soep niet zo heet gegeten zal worden. Je zou bijvoorbeeld voorwaarden kunnen stellen waardoor landen pas gebruik van euro-obligaties mogen maken als ze zich aan de regels houden. Zo kunnen de risico’s worden beperkt, redeneren zij.
Vast staat dat de discussie weer snel zal opspelen. Toen Brussel vorig jaar voor 150 miljard aan Europese obligaties uitgaf om de Europese hoofdsteden geld te lenen voor hun defensieopgave, was het bedrag zo op. „Er was zóveel interesse”, zei Europese Commissievoorzitter Ursula von der Leyen onlangs, „dat er al om een tweede ronde wordt gevraagd.”
